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最近一周医药板块持续调整，跌的很多投资人开始害怕。下跌时，主导投资人的是一种动物精神。为什么是动物精神？你可以想象一下原始森林里的动物是什么样的，他们行动、厮杀靠的是本能和欲望驱动，而不会通过大脑理性的分析来权衡利弊。动物精神就是用来统治人们可能会做出来的本能的行为，而并非经过思考的理性行为。

从投资的角度来说，我们只有去研究企业才能摆脱动物精神的依赖，只有企业是决定性未来的因素，只有企业才是最终买卖的依据，没有企业的法展，收入的增长利润的增加，是不可能有未来总市值不断增加的，那么当下跌 来临的时候，你还这样想吗？还相信 是价值决定价格吗，还愿意去分析企业吗？还是看着价格在闹心。

今天我们通过分析一个新上市的公司新产业，来讲解一下如何研究企业，需要提醒，我们对公司产品的分析不构成投资依据，具体操作还是要看估值。

深圳市新产业医学生物工程股份有限公司（下文简称“新产 业”或者“公司”），成立于 1995 年，2017 年 12 月过会，2020 年 5 月上市。公司聚焦化学发光免疫诊断，主营 为研发、生产及销售系列全自动化学发光免疫分析仪器及配套实际。

实控人体外控制的新华财富被公诉，影响上市进程，新产业实际控制人翁先定先生亦担任 新华财富资产管理有限公司（简称“新华财富”）董事长，前经营管理团队在产品募集与 管理方面涉嫌单位犯非法吸收公众存款罪，案件在审理过程影响公司 2017 年 IPO 过会后 的上市进程。

目前尘埃落地，实控人并不涉案，并承诺一旦法律要求赔偿，将自愿承担全部损失，并质 押股份作为赔偿担保。2020 年 3 月新华财富主管人员被公诉，翁先定先生虽为董事长， 并不是法定代表人，且并未亲自或者委派人员参与新华财富的具体经营，因此仅为证人身 份，而非被告。此案《刑事判决书》和《起诉书》中未涉及翁先定先生存在任何犯罪行为， 其能够开具时间无间断的无犯罪记录证明。翁先定先生承诺一旦需要赔偿，将独自承担全 部的损失，并将其持有的新产业 1800 万股股份质押给华泰联合作为赔偿义务担保，担保 至结案后，以减少此事对新产业和股东的不良影响。

持续多年保持相对较快增长。试剂和仪器分别贡献 2019 年 79%和 16%收入，以及 89% 和 6%毛利润。2012-2019 年营业总收入 CAGR 为 30.71%，2012-2019 年归母净利润 CAGR 为 39.55%，连续多年保持快速增长，目前已成长为国产化学发光领军企业。

1Q20 国内市场受疫情影响明显，而海外进入收获期。受疫情、固定资产折旧、汇兑损益 等影响，公司 1Q20 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 2.89/1.11/0.96 亿元，分别同 比降低 8.37%/19.77%/22.10%。疫情期间，体检和医院除新冠肺炎外其他疾病就诊人数 大幅减少免疫胶体金技术，国内 1Q20 收入同比降低约 33.39%。而公司海外业务拓展成效明显，1Q20 外销收入同比增加约 107%。

2Q20 海外化学发光法检测新冠试剂出口放量，业绩有望大增。公司 2020 年 2 月成功研 发全自动化学发光检测新冠病毒 IgM 和 IgG 抗体试剂盒，并获得欧盟地区 CE 认证，并进 如中国医药保健品进出口商会发布的《取得国外标准认证或注册的医疗物资生产企业清 单》，可以开展出口。在此促进下，公司预计 2020 年上半年收入同比增长 22.26%-33.61%， 归母净利润同比增长 16.67%-27.35%，扣非归母净利润同比增长 15.68%-27.24%。若以 业绩预测中位数推断计算，我们预计公司单 2Q20 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 同比增速分别为 55%/51%/50%。

化学发光：试剂仪器并驾齐驱，国内国际内外兼修

化学发光是增长快、规模大、壁垒高的黄金 IVD 赛道

体外诊断，即 IVD（In Vitro Diagnostic），是指在人体之外通过对人体体液、细胞、组 织样本等进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能。体外诊断在医疗领 域被誉为“医生的眼睛”，是现代循证医学的重要构成部分，为医生诊断和治疗提供 重要的临床信息。

近年来我国免疫诊断产业发展迅速，成为 IVD 最大的行业。根据检测原理，IVD 可分为生 化诊断、免疫诊断、分子生物学诊断、血液学诊断、微生物诊断、尿液诊断、凝血诊断等。随着免疫诊断适用范围不断推展，免疫诊断规模稳占 IVD 子行业第一名，市场占比不断扩 大，从 2012 年 29%提高至 2017 年 38%，我们估计到 2019 年占比提高到 45-50%。

下图：2012 年我国 IVD 市场子行业份额

下图：2017 年我国 IVD 市场子行业份额

化学发光是性能最优、应用最广的免疫诊断方法。免疫诊断的具体方法学包括化学发光、 酶联免疫、胶体金等。其中化学发光免疫分析是用化学发光剂直接标记抗原或抗体的免疫 分析方法，该方法具有灵敏度高、特异性强、检测速度快、通量大等若干优势，是目前主 流的检验科免疫诊断方法，占据大部分免疫诊断的市场份额，其他 POCT 领域也有胶体金、 酶联免疫等方法的应用场景。

化学发光免疫分析根据发光原理差异可分为直接发光、间接发光（酶促发光）和电化学发 光。其中，直接发光和酶促发光效果类似，但在检测时间和抗干扰方面更有优势。直接发 光代表厂家为新产业、雅培、西门子、迈克等，间接发光代表厂家是迈瑞、安图和贝克曼 等。电化学发光是结合电化学和化学发光两个过程，其主要特点是本底信号低、特异性高、 最小检出值低，代表厂家为罗氏、普门科技。

化学发光应用场景广泛。发展至今，化学发光核心检测项目是传染病、肿瘤标志物、甲状 腺功能和性腺激素四大领域，同时也开发心肌标志物、糖代谢、TORCH 等多种领域。

为化学发光是医疗器械的黄金赛道，因为：

1. 增长快、规模大：化学发光应用场景不断拓展，不仅终端需求强劲，而且正逐步实现 对生化检测中的免疫比浊法、免疫诊断的酶联免疫等方法的替代。根据中国医药装备 协会估算，2019 年我国化学发光市场规模已达到 275 亿元，同比增长 17%。

2. 壁垒高，进口替代空间大：化学发光检测需要仪器和试剂同时研发，研发难度大，且 化学发光检测多为定量分析，对仪器准确性和特异性要求高，仪器稳定性、试剂批内 稳定性和批间稳定性也需要保证。进口企业凭借先发优势，高度垄断化学发光市场， 根据调研 2019 年进口市占率达到 70-80%，且占据三甲医院等高端市场。随着技术差 距缩短、医保控费推进，国产品牌进口替代空间有望持续提高。

下图：2012-2020E 年我国化学发光市场规模及同比增速

下图：2017 年我国化学发光市场竞争格局

目前化学发光行业增量拓展为主，存量竞争为辅。根据调研，我们预计我国 2019 年底化 学发光仪装机量约为 4.0-5.0 万台，若假设 2019 年底装机量为 4.5 万台，根据我们中心预 测，预计我国现在装机还有 59%可提高的潜力空间。因此我们认为目前化学发光行业还有 较大市场增量空间可以拓展，尚未进入白热化存量竞争的阶段。

仪器：从国产首家到全国最快，自主研发构建完整仪器体系

公司是国产化学发光先驱，创下多项第一。新产业在国内市场乃至全球市场创下多项“第 一”：1）2010 年，将中国第一台全自动化学发光免疫分析仪推向市场；2）2017 年，中 国第一家获得 FDA 认证的化学发光厂家；3）2018 年，发布全球测速最快全自动化学发 光免疫分析系统之一 Maglumi X8；4）2019 年，中国第一家丙肝试剂通过欧盟最高认证 CE listA 的化学发光厂家（每批都需要送到独立第三方检验室验证）。

自主研发仪器，掌握核心技术，可快速迭代升级。经过多年的积累，以 Maglumi 2000 为 基础技术平台，完成从小型到大型、从低速到高速的全系列 8 款产品。仪器大部分部件为 自主研发，区别于部分进口和国内厂商采用的仪器代工模式，公司掌握仪器核心技术，针 对终端反馈意见，公司可以快速针对性地做出改进，提高仪器性能，满足终端需求。

公司 2019 年正式上市全球最快测速之一的化学发光仪 Maglumi X8，性能明显提高，剑 指高端市场：

1）测速：单机测速高达 600 个样本/小时，是全球最快之一，可四台联机，可解决免疫检 测测速偏慢的临床痛点；

2）容量：样本位 300 个，试剂位 42 个，处于全球领先地位；

3）取样：采用一次性吸头，避免交叉感染，特别适合检测传染病项目，使用一吸多注技 术，提高吸头利用率；

4）试剂针：国际首创的钛合金材质针头，TEFLON 包被，双针设计，同时吸取不同样品；5）反应系统：单反应杯设计，一次可装载 2912 个反应杯（16 盒），反应盘设计可同时孵 育 252 个反应杯。

公司上市前仪器销售为主，投放为辅，上市后有望采取更灵活的销售方式。上市前公司以 器主要以销售为主，投放为辅，截至 2019 年末，公司在终端客户的累计投放仪器 358 台， 占国内总装机量的比例不到 5%。我们认为在上市后，公司或将采取更灵活多变的销售模 式，应对市场挑战。

公司国内化学发光仪保有量国产第一，构建放量基础。公司 2019 年化学发光仪在国内销 售和投放合计 2285 台，截至 2019 年底公司国内化学发光仪保有量 6800 台，超过迈瑞、 迈克和安图，名列国产第一名，我们估算占行业整体保有量 14-17%份额。大量的装机是 日后是剂放量的重要基础。

公司装机涵盖各级医院。截至 2019 年底，公司在三级医院、二级医院、一级医院和未定 级医院仪器累计销量占比分别为 20%、33%、5%和 42%。其中未定级机构包括计生系统、 基层医院、私立医院、第三方检测中心等，且公司在 2016-2017 年部分地区妇幼保健系统 集中中标一批小型机，因此公司在未定级医院累计销量占比较高。

尚有大量空白区域未覆盖，灵活的销售策略加快各级终端渗透。截至 2019 年底，公司在 三级医院、二级医院、一级医院和未定级医院覆盖数量分别为 749 家、1054 家、169 家 和 1079 家，覆盖率仅为 28%、11%、2%和 10%。我们认为上市后公司采取更灵活的销 售策略，有望扩大各级医院的渗透率。

未来计划加大 Maglumi X8 在高端医院装机量，2021 年或迎来收获期。2019 年推出的高 端机型 Maglumi X8 更适合大型医疗机构，我们认为公司未来依靠 Maglumi X8 有望加大 高端医院覆盖力度，预计 2020 年 Maglumi X8 装机量 400-500 台，在 2021 年对单台试 剂产出会有明显提振作用。

公司已布局生化免疫流水线领域：

1） MA：公司推出 Biolumi 8000，这是由“免疫模块 Maglumi 4000p+生化模块 Biossays BC2200+电解质模块 E1200+样本处理模块”组成，免疫模块测速 280 速，生化模块 测速 1600 速，电解质模块测速 1000 速，可以根据客户需求灵活配置。

2） TLA：新产业与全球科学服务及实验室设备制造领域领导者 Thermo Fisher 合作，在 2019 年 8 月推出全实验室自动化整体解决方案 SATLAS-TCA，进军 TLA 领域。该系 统搭载公司最新主流机型 Maglumi X8 化学发光仪，系统工作通量最高达到 1500 管样 本/小时。在国内市场，公司采取的是类似代理的模式，主动推广。在海外市场，公司 可以借助 Thermo Fisher 的全球化渠道，从而走向全球。

试剂：补齐重磅传染病项目，打造市场最全检测菜单

目前公司具备国内最多试剂注册项目，在竞标时具备一定优势。截至 6 月 18 日，公司已 取得 122 项化学发光检测试剂注册证，数量在国内市场位居第一，完整全面的检测菜单有 望成为公司在医院招投标时的加分项。

公司常规项目贡献收入，特色项目打开高等级医院大门。一般来说，肿瘤标志物、传染病、 甲状腺功能激素和性腺激素等四大常规项目约占行业总体检测量 80%。肿标、甲功、心标 等常规项目贡献公司 2019 年 76%实际收入，是核心收入来源。同时，公司也有一些较少 厂家具备的检测项目，借此可以渗透进部分高等级医院，取得医院用户信任后，再逐步拓 展常规项目检测。公

司差异化发展，检测项目以肿标和甲功为主。不同于迈瑞、安图、迈克等其他国产龙头 以传染病为重点检测项目，新产业检测试剂目前以肿标和甲功为主，分别占试剂收入 36% 和 17%，实现错位和差异化竞争。

下图：2014-2019 年公司化学发光试剂收入按检测项目拆分

重磅的“术前八项”传染病检测项目在近年陆续补齐，放量可期。公司估计 2019 年全国 化学发光检测收入中传染病项目占 30%，其中“术前八项”占据重要地位。“术前八项” 主要指检测“乙肝两对半”、丙肝抗体、梅毒抗体和艾滋病抗体，目的是避免常见且危害 较大的传染病在院内交叉感染，与手术量密切相关。2018 年底公司将丙肝、梅毒两项陆 续补齐，可以参与医院“术前八项”招标，贡献新的增长点。公司预计 2021 年也会将乙 肝另外三个定量分析注册证补齐，进一步加强传染病布局。

公司多个项目检测质量被文献认可。解放军 180 医院检验科等单位针对公司 Maglumi 2000/4000/4000plus 等型号仪器在肿标、甲状腺功能激素、性腺激素等项目的检测结果进 行比对研究，证明其精密度、灵敏度、准确度等多个指标性能良好，可以满足临床需求。

公司试剂收入体量是国产第一梯队。截至 2019 年底，新产业国内化学发光试剂收入 11.26 亿元，与迈瑞、安图相近，属于国产第一梯队（超过 10 亿元），并较第二梯队有一定领先 优势。我们认为第一梯队企业各有所长，有望持续保持领先优势。

公司单一试剂产出有望提高。根据我们计算，新产业 2019 年末国内化学发光仪单台试剂 产出为 18 万元/台，低于安图生物，与迈克生物、迈瑞医疗相近。我们认为随着 Maglumi X8 在高等级医院推广和“术前八项”项目放量，预计未来单台试剂产出有望提升。

海外：多年深耕终现拐点，新冠试剂再添助力 全球免疫诊断市场广阔。

根据 MarketsandMarkets 预测，2018 年全球免疫诊断市场规模 达到 201.9 亿美元，是同期中国市场规模的 6 倍，市场广阔免疫胶体金技术，并预计保持 6.1%复合增速， 到 2023 年市场增长至 271.5 亿美元，其中北美、欧洲和亚洲是主要核心市场。

下图：2018-2023 年全球免疫诊断市场规模

下图：2018 年全球免疫诊断市场规模拆分（按地区）

公司是最早探索海外市场的 IVD 国产企业之一，海外业务发展较快。公司在 2010 年推出 第一台国产全自动化学发光仪后，2011 年即开始探索海外市场。我们计算 2012-2019 年 公司海外收入 CAGR 为 38%，2019 年海外收入达到 3.43 亿元，同比增长 29%，发展较 快。2019 年化学发光仪、化学发光试剂和生化仪分别贡献 36%、58%和 6%海外收入。

公司是为数不多实现化学发光业务出口的国产企业，海外收入体量名列前茅。因为起步较 万，且部分领域与国际品牌有较大差距，我国 IVD 企业业务集中在国内市场，出口海外的 业务也以 POCT、生化诊断等为主。公司是为数不多的出口化学发光仪器和试剂的企业， 海外收入体量在上市的 IVD 公司中位居前列，若只考虑化学发光业务应为国产第一名。

快速装机推动海外试剂收入加速增长。在海外快速装机推动下，2017-2019 年海外化学发 光试剂收入持续加速增长，各年增速分别为 26.58%/30.12%/37.12%，呈现加速增长态势， 2019 年公司海外化学发光试剂收入达到 1.99 亿元。

2019 年公司海外化学发光单一试剂年产出为 3.67 万元/台，明显偏低，主要是因为：

1） 由于销售产品结构不同和运费，海外仪器和试剂均价低于国内：因为海外销售仪器以 Maglumi 600 和 800 等小型机为主，且需要经销商支付运费，因此海外仪器和试剂单 价低于国内（仪器：海外 8.72 万元/台 vs 国内 11.12 万元/台；试剂：海外 4.43 万元/ 和 vs 国内 6.28 万元/盒）；

2） 海外销售主要以中小型医院和诊所为主：最初海外销售主要客户是中小型医院和诊所， 检测样本少；

3） 每个市场都需要耗时注册和培育：海外市场其实有许多细分市场组成，化学发光业务 若想放量发展，则需要在各个国家成菜单体系的注册项目，耗时较长，且品牌经营也 需要时间，因此海外很多市场处于培育阶段；

海外增长拐点显现。2019 年公司化学发光仪开始进入一些海外大型检测机构，试剂产出 明显提高。在 2020 年一季度（海外疫情尚未爆发，新冠试剂影响较小），公司海外业务拓 展成效明显，外销收入同比增加约 107%，仪器和试剂销售均较上年同期实现大幅增长。我们认为公司海外业务进入收获期。

公司是全球最早布局新冠检测企业之一。公司在 2020 年 2 月化学发光法新冠病毒检测试 剂盒即获得 CE 认证，是全球最早研发出化学发光法试剂盒的企业之一。据《Clinical chemistry and laboratory medicine》2020 年 4 月文献报道，新产业声明其产品针对 IgM 和 IgG 抗体准确性分别为 78.65%和 91.21%，特异性分别为 97.50%和 97.3%，满足临床 需求。提前布局为公司后续放量销售做好铺垫。

PCR 核酸检测被认为是诊断新冠肺炎的金标准，化学发光法检测新冠病毒较 PCR 核酸检 测有一定优势：1）使用血液样本，相对鼻咽拭子采集方便、对实施采集的医护人员安全 性高；2）检测速度快，相比 PCR 法通常需要 2~3h，化学发光法检测时间约为 25min；3） 通量大，自动化程度高，适合批量检测。

新冠检测加快海外市场渗透。在 4 月海外新冠疫情爆发后，欧洲等地对化学发光法新冠病毒 检测试剂盒需求剧增，因此依靠新冠试剂销售，公司实现半年业绩从预减改为预增，根据业 绩预告中位数，我们估算单 2Q20 公司总收入和归母净利润分别为 55%和 50%，其中海外 2Q20 收入增速约为 274%（假设 2Q20 国内收入同比不增长）。而且，从长远角度看，新冠 检测促进公司仪器渗透原来难以进入的海外大型检测机构，为未来常规试剂放量奠定基础。

生化检测：与免疫诊断组成一体化检测流水线 生化诊断是我国发展最成熟的 IVD 领域，增长平稳，基本实现进口替代。根据中国医学装 备协会数据，2019 年我国生化检测市场规模约为 130 亿元，同比增长 10%。目前国内生 化诊断市场已基本进口替代，2016 年国产试剂占有率超过 2/3。

下图：2010-2022E 我国生化检测市场规模及增速

下图：2016 年我国生化诊断市场竞争格局

为未来可与公司化学发光仪组成生化免疫流水线，公司正逐步完善生化检测布局：

1） 仪器：截至 2020 年 3 月 31 日，公司拥有 4 款全自动生化分析仪器，检测速度从 240 个/小时到 1600 个/小时，更高测速的仪器持续开发中。

2） 试剂：公司目前注册 39 项生化检测试剂，涵盖肝功能、肾功能、糖尿病等多个领域， 其他检测项目也在研发注册中。

目前公司生化检测试剂尚未形成销售，生化分析仪主要销往海外，以小型机为主。因为生 化试剂注册项目尚未形成体系，因此暂未销售，但生化仪在国内外均有销售，其中海外以 小型机为主，单价较低。

股权激励覆盖核心管理层，调动积极性

公司在 2020 年 6 月 15 日公布限制性股票激励计划（草案），7 月 7 月正式向激励对象授 予限制性股票，具体如下：

1. 授予价格：79.57 元/股；

2. 授予数量：608 万股限售股股票，约占公告公布时公司总股本的 1.48%；

3. 激励对象：公司董事长、董事、高级管理人员、核心技术人员等 412 人；

4. 考核指标：

1）公司层面：考核年度为 2020-2022 三个会计年度，以 2019 年营业收入 值为业绩基数，对以后各考核年度营业收入增长率（A）进行考核；

2）个人层面：根据个 人绩效考核分数确定解锁限售比例；

本次激励涵盖高管、核心技术人员等 412 名员工，占公司员工的 23.52%，涵盖范围广。我们认为本次激励可以充分调动公司员工的积极性，振奋上市后的团队士气，提高经营效 率和团队稳定性，有利于公司长期发展。

总体评价：公司是优秀赛道的领军企业。我们认为公司业绩加速增长，海外市场更为广阔，布局 领先同业，且为纯粹的化学发光龙头标的（2019 年占收入 98%），未来发展前景相当广阔，值得期待。

风险提示：传染病放量不及预期；疫情影响超预期；海外拓展不及预期。

吕长顺（凯恩斯） 证书编号：A0150619070003。【以上内容仅代表个人投资建议，不构成买卖依据，股市有风险，投资需谨慎】