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知识库
2023-02-17 23:01:49
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兆易创新

存储全平台扩张巨头

投资要点

存储芯片领军企业，MCU核心标的：兆易创新作为国内领先的存储芯片及微控制器的领军企业，以存储+IoT战略布局，致力于打造国内唯一的存储芯片全平台公司。随着智能工业制造(工业4.0)、人工智能(AI)与物联网(IoT)不断引领未来市场增长，公司产品广泛应用于手持移动终端、消费类电子产品、个人电脑及周边、电信设备、医疗设备、汽车电子及工业控制设备等各个领域。

NORFlash焕发又一春，SLCNAND未来可期。NOR：AMOLED、TDDI等新兴领域强势崛起，应用场景放宽带来NORFlash增长新动力，兆易创新低容量NORFlash业务全球第三，中高端NOR突破在即。SLCNAND：面临供给收缩下的刚性需求，公司24nm良率持续推进，2019年产能倍增，随着产能和工艺纷纷落地，SLCNAND将成为新的业绩增长点。

MCU受益下游需求，并购思立微布局人机交互。MCU作为物联网核心零组件，受益于物联网浪潮，预计未来五年中国市场CAGR为12%。兆易创新作为国内32bitMCU领导厂商，作价17亿收购思立微布局人机交互；思立微承诺在2018-2020年度实现净利润累计不低于3.2亿元，截止到2018年底，思立微已实现净利润9507.2万元，占合计业绩承诺比例的29.6%。

重磅切入DRAM赛道，存储全平台雏形已现。大数据时代，DRAM下游需求强劲，2017年市场规模已达720亿美元，未来四年DRAMbit需求也将保持20%的复合增长。兆易创新携手合肥产投布局DRAM，2018年底已提前量产，10%良率完成积极乐观，投产后最大产能约占8%市场份额，千亿蓝海的DRAM将是兆易探索的星辰大海。

盈利预测与投资建议。在不考虑收购的情况下，我们预计公司2019-2021年EPS为1.78、2.32、2.57元，对应当前股价49、37、34倍PE。参考行业平均估值并考虑公司稀缺性和行业龙头地位，并考虑到存储芯片价格的变动趋势尚不明朗，给予公司2019年59倍估值，对应股价105元，维持“买入”评级。

风险提示：产能扩产不达预期的风险；存储下行周期比预期严重的风险；思立微承诺业绩不达预期的风险；DRAM研发良率及盈利能力不达预期的风险；汇率波动的风险。

至纯科技

再推股权激励，抢占清洗市场

股权激励计划：至纯科技发布2019年第二期股票期权与限制性股票激励计划草案。拟授予的激励对象权益总计302万股，占总股本1.17%，首次授予242万股，预留授予60万股。其中股票期权激励总计200万股，限制性股票激励总计102万股。激励对象总人数为78人，主要包括公司董事、高级管理人员、核心技术骨干。激励计划授予的股票期权的行权价格为18.51元/股，限制性股票的授予价格为9.26元/股。公司层面的业绩考核指标是2019-2021年净利润分别达到0.93亿元、1.1亿元、1.3亿元。

技术骨干占比最高，人才激励作用突出。核心技术人员获授股票期权占总数的比例为55%，占总股本的0.43%；获授限制性股票占总数的比例为80.39%，占总股本的0.32%。公司对核心技术骨干的股权激励偏向有利于增强技术人才吸引力，提高公司整体研发水平丙烷利用技术ppt，尤其是加快清洗机等半导体设备产业化进程，促进公司形成长期竞争优势。

双重考核，压力动力并举，业绩考核目标积极。此次激励计划设置了公司与个人双重层面的业务考核方案。公司层面规定行权或解除限售的条件是2019-2021年公司净利润达到0.93、1.1、1.3亿元。个人层面规定根据公司内部评价制度的考核结果分为“优良”、“中等”、“合格”、“不合格”，其行权或解除限售的比例分别为100%，80%，60%，0%。我们认为采用公司层面和个人层面双重考核，有望实现良好利益绑定，在压力和动力并举的情况下，各方面活力有望得以充分释放，业绩改善空间也有望进一步打开。

清洗机产业化迅速，已获批量订单。2018年公司完成了启东制造中心6万平米的建设，湿法设备制造工厂正式投入使用。2019年5月8日，公司发布预案，拟公开发行总额约3.6亿元的可转换公司债券，其中1.2亿元用于半导体湿法设备制造项目，2.4亿元用于晶圆再生基地项目。公司已形成UltronB200和UltronB300的槽式湿法清洗设备和UltronS200和UltronS300的单片式湿法清洗设备产品系列，订单总金额1.1亿元，预计2019年国内企业对于清洗设备的总需求在400台以上，市场空间巨大。

盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为0.53元、0.93元、1.19元。考虑国内集成电路产业高景气将带来清洗机市场放量，叠加股权计划对人才培养与创收能力的正向激励作用，给予公司2019年50倍估值，对应目标价26.5元，维持“买入”评级。

风险提示：清洗设备研发投入和技术突破不及预期的风险；下游市场对高纯工艺系统和半导体清洗设备需求量降低的风险；并购企业业绩不及承诺的风险。

欧派家居

推出城市合伙人模式，传统零售渠道改革先行一步

事件：

欧派家居官方微信公众号近日发布推文，在橱柜体系内招募城市合伙人，目前已经开放了全国21个省份的招募，包括安徽、江苏、山东、四川、浙江等。

点评：

本次欧派集团推出的城市合伙人模式可以被理解为二级经销商或者分销商的概念，即在总部的协调下，分销商在当地原零售代理商认可的区域内开店，分销商负责开店、获客、销售等前端环节，而当地原零售代理商则负责安装等后端服务环节，分销商从一级代理商处拿货，但因为一级代理商负责后端服务，因此分销商的毛利率会低于一级代理商，最后所有分销商的提货将统一计入当地一级代理商和收入来进行年终考核。

从商业模式上来说，家居行业，特别是定制家具行业的渠道一直以直营/一级经销体系/一城一商(单一品类)为主，而家电行业的经销商体系往往是两级代理商体系/一城多商为主。欧派此次在自己的优势品类橱柜中放开二级代理商，我们认为是传统零售渠道改革的重要一步。

短中期来看，我们认为对欧派总部来说抢份额，抢市场的逻辑会更加优先，但更是一种“三赢”的举措，一方面来说分销商可能会在资金实力方面丙烷利用技术ppt，或者在郊区、shoppingmall等一级代理商并没有涉及的区域拥有自己的资源、人脉或经营优势，而一级代理商则在后端服务等方面拥有自己的优势，双方强强联合，可以释放更大的能量。另一方面，对于原一级代理商在这两年行业整体景气度和利润率下行的情况下，开店意愿所有降低，引入分销商开店可以提升品牌在当地的影响力，并且提升自己的年终考核排名，而对于分销商而言，以这样的模式加盟欧派，虽然毛利率不如一级代理商，但是相对来说所需要承担的任务和责任也更加少，且无需付出转让费(A级市场的转让费甚至高达千万或数千万以上，这也是制约有些有能力的代理商加盟欧派的最大阻力)。同时对欧派总部而言，可以一定程度上解决部分代理商在实现财务自由后战斗力不强，或者本身能力不强的问题，因此可以说是三方共赢的一种方式。

长期来看，一方面，我们认为这样的模式可能会深刻影响定制这个行业的未来格局，因为从我们对于一些二三线家居品牌代理商的草根调研来看，在条件允许的情况下，这些品牌优质代理商中很大一部分都有加盟欧派的意愿，从这次欧派开放分销体系来看，这应该是一个比较好的机会。另一方面，我们认为这一定只是欧派传统零售体系变革的第一步，未来降本提效是公司长期会走的一条路，正如我们在行业深度报告《忽略短期地产周期波动，谁未来有可能成长为家居行业的巨无霸》中所提到的那样，让经销商逐渐专注于前端销售，而后端服务的只能逐渐弱化，提升规模效应。

我们预计公司2019-2020年EPS分别为4.63、5.94元，对应2019-2020年PE分别为23.23、18.12倍，公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业，考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头，当前的452亿市值显著被低估，维持“买入”评级。

风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

汤臣倍健

点评报告：政策收紧，业绩稳定

汤臣倍健公布19H1业绩预告，预计今年上半年归母净利同比+10%-30%，即19Q2单季归母净利同比-16.5%-+25.9%，略低于市场预期，预计由于品牌投入和市场推广力度加大所致。

投资要点

19年开年顺利，预计Q2收入环比增速略放缓

今年公司启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略、进一步丰富和夯实大单品战略，但线下药店行业受到百日行动+医保政策收严，部分地区业绩略有影响。渠道调研显示预计Q2线下收入增速约20%，今年汤臣线下渠道的增长将主要来源于渠道的下沉以及大单品渠道覆盖率的提升。公司预计19H1销售收入较去年同期有较大幅度增长，业绩较去年同期有一定幅度增长。

电商短期受代购法影响，汤臣增速领先

今年受海外电商法实施的影响，部分中小代购退出市场，整体保健品收入增速不及去年，线上数据显示汤臣1-5月线上收入约5亿元，同比+6%，位列第一。随着电商法实施所带来的C2C代购占比的减少，预计线上销售份额将继续向天猫等正规B2C渠道集中，价格体系也将逐步稳定，目前汤臣依然保持着远高于行业的增速，进一步证明其电商品牌战略推进成效。

LSG线下渠道稳步有条铺设中

LSG目前国内渠道还在铺设阶段，上半年主要在渠道开拓，预计下半年会增加品牌投入和广告曝光。母婴渠道由天然博士团队负责，销售超预期，药店亦在稳健铺设中。另外LSG海外的整合在稳步推进，19Q1受到新电商法影响，海外中小代购去库存导致跨境代购略下滑，但预计整体LSG依然维持增长。

盈利预测及估值

政策的推进将有助于清理不规范企业和渠道，为整体保健品行业的长期健康发展打下基础，长期有利于规范品牌企业汤臣倍健的集中度的提升。我们预计2019-2021年收入分别为57.3亿/69.2亿/82.0元，同比+31.7%/20.8%/18.5%，净利润分别为12.6亿/15.5亿/18.7亿元，同比+25.4%/23.1%/21.1%，目前公司股价对应19/20年PE为24X/20X，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险加剧/LSG不及预期/线上收入增速低于预期

华兰生物

公告点评：新车间GMP获批，四价流感疫苗产能充足

事件：

2019年6月27日，公司控股子公司华兰生物疫苗收到河南药监局颁发的GMP证书，认证范围为四价流感病毒裂解疫苗1#线，疫苗公司新改造完成的流感疫苗车间可正式用于四价流感病毒裂解疫苗的生产。

点评：

四价流感疫苗产能瓶颈解决，充分释放业绩弹性。四价流感病毒裂解疫苗目前市场上仅有华兰与金迪克两家生产商(长生停产)，且为目前效价最高，免疫范围最广的品种，临床优势明显、竞争相对缓和。18年公司四价流感疫苗批签发512.2万支，19Q1批签发已达到10.5万支。公司2018年疫苗业务实现营收7.98亿元，其中预计四价流感病毒裂解疫苗贡献销售收入约6亿元。此次1#线获得GMP认证标志着该生产线将正式投产四价流感疫苗，预计产能翻番达到接近3000万支，能够充分支持品种的放量。

预计19年产量有望达到700-800万支，下半年将大幅贡献业绩。

血制品景气度恢复，单抗稳步推进，生物药大平台逐渐成型。随着血制品渠道库存出清景气度回暖，公司血制品板块恢复稳健增长。公司作为血制品行业龙头，有望受益于浆源的稀缺性和行业集中度提升。贝伐珠、利妥昔、曲妥珠三大单抗类似药均已开展临床III期试验，各个靶点的研发有序推进。未来公司有望构建血制品+疫苗+抗体药三位一体的生物药大平台。

对盈利预测、投资评级和估值的修正：

公司是中国血制品龙头企业，产品线布局丰富，浆站充足，血制品行业景气度触底回升将带动公司血制品业务稳健增长；独家品种四价流感疫苗放量有望大幅增厚业绩；抗体药物布局兼具速度和差异化。维持净利润预测不变，考虑到送股导致股本变化，调整19-21年EPS为1.02/1.21/1.39元，同比增长26%/18%/15%，现价对应19-21年PE为30/25/22倍，维持“买入”评级。

风险提示：

血制品和疫苗批签发量低于预期；血制品价格波动；抗体药物研发审批进度低于预期。

顺络电子

国产电感龙头，5G提供成长新动能

电感为基，5G增厚电感业务收入弹性。公司由叠层及绕线电感的生产起家，目前已经成为全球前五、国内第一的电感龙头企业，公司具备0201型电感批量供货以及01005型电感量产能力，在技术节点上与日本村田、TDK等全球被动元器件龙头的差距正逐步缩小，已经成为HOVM等国内一线智能手机品牌厂商的电感核心供应商。

目前，国内大客户从公司采购的电感量占公司整体电感收入的20%-30%左右，中美贸易摩擦以及华为被列入实体名单的事件，使得华为被迫对其全年手机出货量进行下修，公司业绩也有所影响，但是，此次事件让国内核心终端厂商认识到实现供应链国产自主可控的重要性，且预计会逐渐将美国甚至日韩等企业的订单部分转移给国内具备替代实力的企业，而在叠层及绕线电感领域，公司是其中的佼佼者，当前节点，中美关系有所缓和，国内的核心客户至少在出货准备方面将比五月初时的紧张状态有所恢复，对于公司而言，这无疑是有利的。

未来5G终端中，射频前端模块将有所新增，其电路的复杂度亦将有所提升，电感用量将随之而增加，而面对日益拥堵的手机内部空间，缩小零部件体积将成为主要的趋势之一，诸如0402、01005等超小型电感的用量将有所增加，整体来说，未来手机中单机电感价值量的提升空间仍较大，公司作为全球第一梯度的电感企业，将明显受益。

汽车电子渐发力。公司当前的汽车电子产品主要为变压器，主要客户为博世和法雷奥，两者占变压器收入的70%左右，汽车行业由于对可靠性的诉求，具备天然的客户认证壁垒，下游车企一般不会随意更换供应商，即便如此，公司当前对于扩产仍秉承理性且谨慎的态度，目前，博世和法雷奥的订单量正处于逐步放大的阶段，公司亦正在开发特斯拉等重要车企，随着变压器产能有序开出，公司的业绩弹性有望进一步增厚。

围绕5G多面布局，打开成长新空间。如前文所述，公司的电感产品在5G终端中的单机价值量将有所提升，除此之外，公司还围绕5G建设积极布局LTCC天线、LTCC滤波器和陶瓷介质滤波器等业务，若此类业务客户认证顺利，将为公司打开新的成长空间。

盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予增持评级。公司在电感相关的技术(磁性粉体制备和绕线等)方面具备较强的实力，这亦是公司未来发展最重要的倚仗之一，同时，公司正积极布局诸如LTCC天线/滤波器、陶瓷介质滤波器、变压器和陶瓷背板等新业务，力图打破公司发展的天花板，预计公司2019-2021年分别实现净利润5.58亿、6.60亿和7.80亿元，当前股价对应PE分别为25.41、21.49和18.17倍。此次中美关系的缓和有助于国内大客户在智能终端零部件的备货方面有所回暖，公司有望受益于此，交出令人满意的业绩答卷。首次覆盖，给予公司增持评级。

风险提示：(1)中美贸易摩擦出现反复；(2)5G进度有所放缓；(3)公司新产品导入情况不顺利。

万华化学

乘风破浪，砥砺前行--万华的昨天、今天与明天

复盘历史：万华的辉煌昨日

上市以来万华化学的收入及业绩保持高速增长，2001-2018年营业收入复合增速达到31.6%，业绩复合增速达到31.5%。公司的平均ROE及业绩复合增速领跑基础化工行业，与周期行业的其他龙头公司相比处于优势地位，且甚至与优质消费龙头公司接近。过去的辉煌基于两个重要的因素：MDI本身的赛道优异、万华拥有极强的成本控制能力。

着眼当下：万华的安全边际

公司目前的业务从单一的异氰酸酯产品扩展到涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯全系列产品，丙烯、环氧丙烷、丙烯酸及酯等石化产品，以及精细化学品及新材料产品三大领域，MDI等单一产品价格的短期波动并不影响公司的长期价值。我们初步测算公司主要产品在悲观情况下的底部盈利，为公司长期价值提供支撑。

MDI业务兼具技术及成本优势，长期来看MDI产品的盈利底部依然丰厚；石化产品未来景气或难维持高位，但公司贯彻“利润最大化，红海中创造蓝海”的指导思想，选择低成本、规模化的路线生产丙烯、乙烯等大宗原料，并向产业链深处延伸，利用下游高附加值产品进行“变现”；精细化工及新材料产品涵盖ADI、特种胺、TPU、PMMA、PC、SAP、表面材料等，并不断拓展新品类，有望持续高速增长。

展望未来：万华的远大宏图

万华未来的发展将继续实施一体化、相关多元化、精细化和低成本的发展战略，远期看聚氨酯、石化、精细化工及新材料业务将成“三足鼎立”之势。

聚氨酯业务，公司将通过不断扩产继续扩大异氰酸酯市占率，巩固全球龙头地位；并大力发展聚醚多元醇业务，也可拓展至高附加值的差异化聚氨酯产品。精细化工及新材料业务，公司将以石化产品为依托，横向、纵向持续开拓多种品类，有望持续保持增长。

投资建议：维持“买入”评级

维持“买入”评级。公司MDI龙头地位稳固，石化项目稳定运行，百万吨乙烯项目已经获批，多点开花的化工新材料盈利能力十足。未来公司产品多元化、产业链配套及布局将得到进一步完善，竞争力持续增强。预计2019-2021年公司EPS(以最新股本计算)分别为3.86元、4.57元及5.26元。

桂林旅游

二季度当地降雨偏多，影响客流增速